Um mercado baixista de títulos feito na América

Chefe Regional de Pesquisa, Américas

A confiança pode estar em baixa, mas a economia dos EUA continua a gastar e a fazer as coisas praticamente normais. Como consequência, o mercado está a descontar menos cortes nas taxas. As taxas de mercado não devem cair abaixo de 4%, a menos que algo quebre. Eles têm todo o direito de optar por 4,5%. Uma notável liquidação de títulos made in America, apesar da fraqueza externa significativa

No início de 2023, os orçamentos de marketing foram cortados, em antecipação a um período de contenção. A confiança dos CEO dos EUA já tinha despencado à medida que 2023 se aproximava, tal como a confiança empresarial. Uma recessão estava chegando. Os cortes de empregos não foram acelerados, pois um legado persistente dos anos de pandemia foi a dificuldade em conseguir pessoas. O fracasso da reabertura na China aumentou o fraco ruído de fundo e muitas economias europeias entraram num estado técnico de recessão. No entanto, aqui estamos. Nenhuma recessão iminente nos EUA. E, em vez disso, o rendimento das obrigações dos EUA a 30 anos atingiu 4,4% e parece estar disposto a subir. E isso porque o Fed aparentemente atingiu o pico. Tantas contradições.

Mesmo com a queda dos dados dos inquéritos nos EUA, basicamente desde meados de 2022, a atividade manteve-se. Inclua aqui vendas no varejo, produção e empregos. As coisas importantes. Entretanto, quedas significativas nas leituras da inflação permitiram à Reserva Federal fazer uma pausa nos aumentos das taxas. Eles não vão admitir ainda, mas provavelmente já atingiram o pico. Alguns aspectos da economia foram atingidos ao longo do caminho, como a actividade no mercado imobiliário, a mini-crise nos pequenos bancos em Março, quando o Silicon Valley Bank (SVB) caiu, e a redução pós-pandemia no sector tecnológico. Mas no geral as coisas praticamente se mantiveram unidas. A taxa de desemprego ainda está abaixo de 4%.

Tivemos um momento importante com a queda do SVB. Nas semanas seguintes, houve um desconto considerável no corte de taxas. A narrativa era que algo tinha finalmente quebrado e que a Fed iria em breve cortar as taxas de forma agressiva. O desconto de mercado para a taxa de fundos até 2025 caiu para a área de 2,5%. Isso proporcionou um caminho claro para a queda do rendimento do Tesouro de 10 anos, e caiu, para cerca de 3,3%. Mas, o que é crucial, o mercado passou lentamente da preocupação para a constatação de que esta fenda não iria derrubar nada. O mercado passou para um modo de risco, os spreads de crédito diminuíram, as ações recuperaram e o crédito de alto rendimento registou um desempenho superior. O desconto de mercado para uma recessão desapareceu.

Para as taxas de mercado aquele foi um período crucial, pois resultou naquele desconto prévio para a taxa dos fundos chegar a 2,5%, apoiando um desconto que mal ultrapassou os 4%. E é aí que estamos agora. Basicamente, diz-nos que o Fed, quando chegar a hora de cortar, conseguirá que a taxa dos fundos não seja muito inferior a 4%. Isso tecnicamente estabelece um piso nas taxas de mercado. É claro que as taxas de mercado podem descer abaixo dos 4%, mas isso seria um excesso que teria de ser atenuado. Na verdade, um modelo simples e frequentemente utilizado para o rendimento do Tesouro a 10 anos é levar ao extremo a taxa futura dos fundos federais e adicionar-lhe um prémio de prazo de 30 pontos base. Com base apenas nisso, o Tesouro dos EUA a 10 anos, a 4,3%, é de facto um estrondo no justo valor.

Isto é crucial para compreender por que razão as taxas de mercado dos EUA subiram ultimamente. Basicamente, o mercado reduziu a extensão dos cortes futuros, uma vez que a economia simplesmente não está deitada. É importante ressaltar que a pressão ascendente sobre as taxas de mercado tem ocorrido em prazos mais longos e não em prazos mais curtos. Os prazos mais curtos mantêm-se, tal como provavelmente o Fed, e isso advém da significativa flexibilização dos dados de inflação. O resultado é tranquilidade no início, enquanto as taxas de prazos mais longos aumentam. Isso atua para colocar a curva em um modo de desinversão. É uma situação incomum, pois normalmente, quando o Fed atinge o pico, as taxas de prazo mais longo tendem a cair. Aqui, mesmo quando a Fed atinge o pico, esse pico corre o risco de se tornar de natureza mais estrutural.

O último ponto traz as perspectivas fiscais para os EUA. Tenha em mente que o gabinete orçamental do Congresso prevê que o rácio dívida/PIB dos EUA se aproxime dos 200% até 2050 com políticas inalteradas. Isto traça um quadro de défices orçamentais elevados e contínuos (actualmente na área de 5% do PIB, ou superior), e que normalmente estariam correlacionados com o facto de as taxas de mercado serem forçadas a subir, mantendo-se todos os outros factores iguais. Taxas de mercado mais elevadas do que o habitual no futuro reflectem pressão de emissão, mais títulos do Tesouro para qualquer nível de procura. O Tesouro dos EUA tem aumentado os requisitos de emissão ultimamente, empurrando esta história de emissão extra para a mentalidade dos investidores. Quando o último leilão de 30 anos correu mal, o subsequente aumento de 10 pontos base nas taxas de mercado foi bastante surpreendente.